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e) riesgo de li qui dez (mayor o menor di�cultad de negociarlo en el merca do
de valores).

El rendimiento de este tipo de bonos suele situarse unos cuatro puntos por cen tua les
por encima de los bonos del Estado si están ca li � ca dos como B (aunque como el lector
comprenderá este diferencial oscila permanentemente dependiendo de la liquidez del
mercado de bonos de alto rendimiento y de las condiciones económi cas imperantes).

EJEMPLOS DE BONOS DE ALTO RENDIMIENTO EUROPEOS

Sirona. División de suministros dentales de la alemana Siemens. La empresa fue segregada de ésta
última y vendida a Schroder Ventures, una empresa de capital-riesgo. La adquisición se financió
mediante un préstamo «puente» (que se refinanció mediante una emisión de bonos de alto rendimiento),
deuda principal y acciones. La parte de los bonos de alto rendimiento consistió de 85 millones de euros
que pagaban un cupón del 9,125%. El rendimiento inicial de los bonos se situó unos 440 puntos básicos
sobre el bund (obligación del Estado alemán a diez años). El plazo de la emisión era de 10 años, amor-
tizable anticipadamente a partir del quinto año. La empresa estaba calificada con B2 según Moody’s
y con B para S&P.
Colt. Es una compañía británica de telecomunicaciones cuyo propietario principal es la compañía ame-
ricana Fidelity Investments (posee el 60%). En noviembre de 1997 realizó una emisión de bonos de
alto rendimiento valorada en 75 millones de euros con un cupón del 8,875% simultaneándola con otra
emisión de 50 millones de libras esterlinas que pagaban un 10,125%. Ambos tramos tenían un plazo
de 10 años y podían ser amortizados antici pa da mente a partir del quinto año. El rendimiento inicial de
los bonos se situó unos 362 puntos básicos sobre su índice de referencia, para descender seis meses más
tarde hasta los 265 puntos básicos.
Tafisa. Empresa española de tableros y fibras emitió en 1998 bonos de alto rendimiento por un valor
de 30 millones de euros pagando 75 puntos básicos sobre el tipo interbancario. El banco de inversión
encargado de la operación fue Bankers Trust.
jazzTel. (Véase la lectura siguiente) El 1 de abril de 1998 emitió bonos basu ra calificados como CCC,
que pagaban un cupón del 14% e incluían warrants. Sus bancos de inversión fueron CSFB y Merrill Lynch.

7.6.4 Los bonos basura como instrumento �nanciero

Si tomamos como regla general de política �nanciera el orden jerár quico esta ble cido,
por el profesor Stewart Myers145, para la capta ción de fondos por parte de la empresa,
ve remos que los bonos basura ocupan una posición intermedia en di cha jerar quía. Para
Myers, una em presa deberá:

1º. Auto�nanciarse lo máximo posible
2º. Emitir deuda lo menos arriesgada posible (con buena cali�cación)
3º. Emitir acciones cuando no pueda endeudarse más

Como se aprecia, los bonos de alto rendimiento sirven de enlace entre la deu da con
poco riesgo y las acciones, lo que permite a la empresa aumentar su ca pa cidad de

145. MYERS, Stewart: «Presidential Address: �e Capital Structure Puzzle», Journal of Finance 1984, 39(3).
Pp.: 575-592 y MYERS, Stewart y MAJLUF, N.: «Corporate Financing and Investment Decisions When Firms
Have Information �at Investors Do Not Have». Journal of Financial Economics, vol. 13. 1984. Pp.: 187-221

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endeuda miento más allá del punto en que no podría emitir más deuda prin cipal. Así
que este instru mento �nanciero se encuentra «a caballo» en tre los fondos ajenos tra-
dicionales y los fondos propios, puesto que en caso de li quida ción de la com pañía los
poseedores de bonos de alto rendimiento tienen prefe rencia sobre los accionistas pe ro
no sobre los acreedores ordi narios.

Aunque parecida, no se debe confundir la �nanciación me diante bonos de al to rendi-
miento con la realizada a través de las acciones pre ferentes, sobre to do de bi do a que los
divi dendos de éstas últimas no son deducibles de la base impo nible del im puesto sobre
la renta de las sociedades, mientras que sí lo son los in tereses de aqué llos; además, la
es tructura de dicho tipo de deuda es más �exible que la de las ac ciones preferentes.

Claro que en términos de �ujos de caja crean más compromi sos que si fuesen accio-
nes ordinarias, es decir, es necesario de mostrar con antici pación que di chos �u jos de
caja van a ser capa ces de hacer frente a las obligaciones contraí das con los po seedo res
de dichos bonos. A cambio, és tos últimos, pueden ser es tructurados de tal manera que
se adapten a los bajos �ujos de caja obtenidos durante los primeros años de un LBO.

Este tipo de �nanciación permite aumentar el endeuda miento mante nien do cons -
tante los fondos propios; lo cual, desde el punto de vista de los ac cionis tas, signi � ca
que cuanto menor sea el volumen de éstos úl timos, mejor, puesto que existirá una
me nor dilución y, por lo tanto, un mayor crecimiento po tencial.

7.6.5 Títulos híbridos

Con objeto de paliar el mayor riesgo �nanciero que corren los inversores en la deuda
subordinada y para no aumentar aún más el tipo de interés pagadero a éstos, surgen:

a) Los bonos cupón cero, que acumulan los intereses, que se rán paga dos
en el momento del vencimiento del préstamo, o en las fechas previs tas en
que tenga lugar la amortización del principal. Por ejemplo, la compañía
ale mana Netia realizó en el mercado europeo durante 1997 una emisión
de bonos de alto rendimiento del tipo cu pón cero.

b) Los pagos en forma de títulos, que consisten en pagar los intereses en for-
ma de títulos adicionales en vez de en dinero (a esto se le denomi na pago
en especie o pay in kind —PIK— en inglés).

c) Tramo-B: Este es un instrumento �nanciero cuyo objetivo es ser utili zado
como �nan ciación de entresuelo en una transacción. Suponga mos que al
com prador de una em presa le gustaría que la deuda prin cipal se amorti-
zase en un plazo de ocho años, pero que la mayoría de los presta mistas de
este tipo de deuda se em peñan en que el plazo no supere los cinco años
(éstos formarían el deno minado tramo A). El tramo B abar cará los años sexto,
séptimo y oc ta vo a cambio de un cupón lige ramente más alto.

Los dos primeros no suelen efectuar pagos de intere ses durante los años ini cia les
de la adquisición, lo que no siempre es bien visto por las instituciones presta mistas
que necesitan pa gar, a su vez, dividendos a sus propios accio nis tas. Un méto do de
conseguir una mayor tasa de rendimiento consiste en crear un tí tulo híbrido. El en dul-
zante puede tomar la forma de warrants u op cio nes pa ra adquirir un número especí-
�co de acciones ordinarias a un precio dado. De ma nera al ternativa, la deuda puede
ser convertida en acciones ordi narias en al gún mo mento an terior a su venci miento.

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Tasa de crecimiento (g) 323, 329
Tasa de reparto 348
Tiburón �nanciero 156, 157
Tierra quemada 168
Tipo de interés libre de riesgo 231
Tramo B 233
Trampa de langostas 165
Toe hold 147, 153

VAA 246
Valor Actual Ajustado ver VAA
Valor Actual de las Oportunidades de

Crecimiento ver VAOC

Valor Actual Neto ver VAN
Valor de fragmentación 219
Valor de liquidación 382
Valor en riesgo de los accionistas ver SVAR
Valor Neto de la Adquisición 24
Valor objetivo 29
Valor residual 327
VAN 23, 196, 346
VAOC 196, 349, 409

Warrants 162, 22

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